Observatorio de Financiamiento para el Desarrollo. Nota Técnica Nº 5, septiembre 2023 – febrero 2024
ISSN digital: 2806-5603 y ISSN: 2806-559X
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El circuito bimonetario argentino
Andrés Asiain
§§§§
Universidad Nacional de Avellaneda - UNDAV
Recibido: 25 de febrero de 2024
Aceptado: 29 de febrero de 2024
Resumen
El artículo presenta el circuito monetario en el período 2010 al 2023 para la
Argentina desde una perspectiva cuantitativa. Se presentan los principales
canales de expansión monetaria, a través de los factores de expansión monetaria.
El stock de activos producto del financiamiento al gobierno pasa a representar
casi la totalidad de los activos del Central en 2023. Mientras que las entidades
bancarias realizan una colocación de sus excedentes en títulos del Central y los
particulares compran dólares como una forma de inversión de sus excedentes
financieros.
Palabras clave: circuito monetario, gasto público, dólares, Argentina
Abstract
The article presents the monetary circuit in the period 2010 to 2023 for Argentina
from a quantitative perspective. The main channels of monetary expansion are
presented, through the monetary expansion factors. The stock of assets resulting
from government financing will represent almost the totality of the Central Bank's
assets in 2023. Meanwhile, banks place their surpluses in Central Bank securities
and individuals buy dollars as a way of investing their financial surpluses.
Keywords: monetary circuit, public spending, dollars, Argentina
§§§§
Economista y Doctor en Ciencias Sociales por la UBA. Profesor de Macroeconomía en
la UNDAV. Director CESO. Contacto: andresasiain@gmail.com
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Introducción
El nuevo presidente de la Argentina Javier Milei ha instrumentado su programa
económico en base a dos pilares: la motosierra y la licuadora. Con la motosierra se refiere
al recorte del gasto público con el objeto de alcanzar el superávit presupuestario. Con la
licuadora se refiere a la licuación de ingresos y ahorros reales por la vía de un salto
inflacionario. Con ese último objetivo impulsó una fuerte devaluación, desregulación de
precios y subas de tarifas de los servicios públicos que aceleraron bruscamente la
inflación. La tasa de incremento de los precios que se ubicaba en el 12.8% mensual en
noviembre de 2023, se incrementó al 25.5% en diciembre al asumir el nuevo presidente y
devaluar, descendiendo luego al 20.6% en enero del presente año.
A contramano de los habituales programas ortodoxos, el presidente decidió bajar
bruscamente las tasas de interés en ese contexto de creciente inflación. La tasa de política
monetaria establecida por el Banco Central, que se ubicaba en el 133% anual al asumir
Milei, fue reducida al 100% en sus primeros días de gestión y luego al 80% anual en los
primeros días de marzo. El objetivo explícito de esa particular política monetaria era
licuar los pasivos del Banco Central que, en la terminología del presidente, denominaba
como la “bomba de las LELIQs” (nombre del principal título del Banco Central: letras de
liquidez). Al momento de asumir el nuevo presidente estos títulos equivalían al 12.9% del
producto bruto interno (PBI) y estaban mayormente en manos de los bancos.
Sistema bimonetario
Para comprender como se llega a esa situación, vale la pena desarrollar el funcionamiento
del sistema bimonetario argentino de los últimos años. Como se observa en el Cuadro 1, la
expansión de la base monetaria se explica a partir del financiamiento del déficit
presupuestario del gobierno, mientras que la acumulación de reservas tiene un
comportamiento expansivo o contractivo en diversos momentos. Por su parte, el canal
financiero tiene centralmente el rol de absorber el exceso de expansión monetaria por
sobre la demanda de dinero. La excepción central es en 2018, cuando el canal financiero
tuvo un rol fuertemente expansivo debido a que, en el marco de un acuerdo con el Fondo
Monetario Internacional (FMI), el organismo obligó a reducir fuertemente los pasivos del
Banco Central generando un incremento de liquidez que alimentó una corrida cambiaria
contra el peso.
Cuadro 1: Principales canales de expansión de la Base Monetaria (% del PBI)
Divisas
(1)
Gobierno
(2)
Financiero
(3)
Base
Monetaria
2010
2.7%
1.1%
-1.5%
2.3%
2011
0.4%
1.6%
0.9%
2.9%
2012
1.0%
2.3%
-0.1%
3.2%
2013
-0.5%
2.4%
0.2%
2.1%
2014
1.8%
2.7%
-2.7%
1.9%
2015
-1.2%
3.9%
0.0%
2.7%
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2016
2.5%
2.0%
-2.1%
2.4%
2017
2.5%
1.3%
-2.1%
1.7%
2018
-2.9%
0.3%
5.4%
2.8%
2019
-1.3%
2.4%
1.1%
2.3%
2020
-1.7%
7.1%
-3.3%
2.1%
2021
1.2%
2.6%
-1.2%
2.6%
2022
1.5%
2.3%
-1.9%
1.9%
2023
0.2%
1.8%
0.2%
2.3%
Nota 1: Comprende la compra-venta de divisas al sector privado y público.
Nota 2: Comprende adelantos transitorios, utilidades y otras operaciones.
Nota 3: Incluye Pases. Leliq. Notaliq. Lebac. Nobac y redescuentos.
Fuente: Elaboración propia en base a BCRA (2024)
A partir de la pandemia, el peso del financiamiento al Estado por el Banco Central como
factor de expansión monetaria, se vuelve medular. En ese mismo período, se consolida el
rol de absorción del canal financiero -vía colocaciones de títulos y pases del central a los
bancos para absorber el exceso de liquidez-.
Este hecho se refleja en la evolución de la hoja de balance del Banco Central cuyos
principales componentes se presentan en el cuadro 2.
Cuadro 2: Balance del Banco Central (promedio anual en % PBI)
Activos
Absorción
Base
monetaria
Total
Reservas
(1)
Gobierno
(2)
Títulos BC
2010
12.6%
8.6%
4.0%
4.6%
7.9%
2011
12.7%
7.3%
5.4%
4.4%
8.3%
2012
13.4%
5.9%
7.6%
4.1%
9.3%
2013
13.1%
4.1%
9.0%
3.7%
9.4%
2014
13.1%
3.4%
9.7%
4.8%
8.3%
2015
14.5%
2.1%
12.4%
6.1%
8.4%
2016
15.5%
1.8%
13.7%
7.6%
7.8%
2017
17.3%
3.7%
13.6%
9.4%
7.9%
2018
14.9%
6.0%
8.9%
7.4%
7.5%
2019
11.4%
5.5%
6.0%
4.8%
6.6%
2020
16.2%
2.7%
13.5%
8.3%
7.9%
2021
14.7%
1.3%
13.3%
8.7%
6.0%
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2022
13.5%
0.5%
13.0%
8.6%
4.9%
2023
12.8%
-1.0%
13.7%
9.4%
3.3%
Nota 1: Activos Externos netos de depósitos en dólares de los bancos en el Central.
Nota 2: Incluye cierto financiamiento negativo a entidades financieras debido a que su
contabilización por el Central en cuentas varias no se discrimina respecto a cambios contables en
letras intransferibles en dólares del gobierno.
Fuente: Elaboración propia en base a BCRA (2024a).
El stock de activos que resulta del financiamiento al gobierno pasa a representar casi la
totalidad de los activos del Central hacia 2023, ya que las reservas internacionales
prácticamente cubren los depósitos en dólares que los bancos mantienen en el Central
como cobertura de los depósitos en moneda extranjera de los particulares. Por su parte,
los títulos del Central representan casi 3 veces el peso de la base monetaria dentro de los
pasivos.
Esta particular dinámica de las fuentes de creación monetaria se refleja también en los
balances de los bancos, cuyos principales componentes se presentan en el cuadro 3.
Cuadro 3: Balance de entidades financieras (% de PBI)
PASIVOS (1)
ACTIVOS (1)
Cred Priv
/ Dep Priv
Total
Dep.
Privados
Dep.
Gobierno
Total
Cred.
Gobierno
(2)
Tíulos
BC
Cred.
Privados
Disponibilidad
(3)
2010
21.7%
13.4%
7.1%
24.8%
8.7%
3.8%
10.7%
4.9%
80%
2011
22.0%
13.5%
7.3%
24.9%
8.3%
3.8%
11.8%
4.3%
88%
2012
22.7%
14.0%
7.3%
25.8%
8.0%
3.6%
13.1%
4.2%
93%
2013
22.6%
14.3%
7.2%
25.7%
7.5%
3.1%
13.6%
4.3%
95%
2014
21.1%
13.7%
6.0%
24.4%
7.5%
3.8%
12.5%
4.1%
91%
2015
21.6%
14.6%
5.7%
24.9%
8.4%
4.3%
12.2%
3.9%
84%
2016
21.6%
14.9%
5.2%
24.8%
7.9%
4.0%
11.7%
4.9%
79%
2017
23.2%
15.6%
5.5%
26.4%
7.8%
3.7%
12.9%
5.4%
82%
2018
26.0%
16.7%
6.6%
29.5%
8.6%
3.8%
14.3%
6.2%
85%
2019
24.5%
17.1%
4.6%
27.9%
8.9%
4.7%
12.0%
6.7%
70%
2020
26.9%
19.9%
5.2%
32.0%
12.8%
8.2%
11.9%
6.8%
60%
2021
23.7%
17.5%
5.0%
28.5%
13.3%
8.5%
9.5%
5.1%
55%
2022
21.7%
16.6%
4.4%
26.6%
13.6%
8.5%
8.6%
4.0%
52%
2023
20.1%
15.6%
3.7%
25.8%
14.1%
8.5%
7.7%
3.6%
49%
Nota 1: Los activos y pasivos correspondientes a operaciones vinculadas con el dólar futuro se
contabilizan netas en el pasivo.
Nota 2: Excluye la tenencia de títulos del Banco Central.
Nota 3: Incluye las tenencias de billetes y depósitos disponibles de los bancos en el Central, tanto
en moneda nacional como extranjera.
Fuente: Elaboración propia en base a (BCRA, 2024a).
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Los depósitos del gobierno fueron perdiendo peso dentro de los activos bancarios desde
la crisis cambiaria de 2018 durante la gestión del presidente Macri, mientras que el crédito
al Gobierno fue aumentando dentro de los activos especialmente desde la pandemia.
Mientras tanto, el crédito al sector privado fue disminuyendo desde la crisis de 2018
cuando equivalía al 85% de los depósitos del sector privado, hasta representar sólo un
49% en 2023. En ese mismo período, los títulos del Banco Central fueron ganando una
predominancia dentro de los activos de los bancos.
Para terminar de comprender el circuito bimonetario argentino de los últimos años, hay
que tener en cuenta que, junto a la colocación de los excedentes bancarios en títulos del
Central, el otro mecanismo de absorción de los excedentes monetarios es su dolarización.
La compra de divisas por particulares es una de las formas de inversión de los excedentes
financieros de los argentinos y explica gran parte del deterioro del frente externo de los
últimos años. Su relevancia puede analizarse a partir de la información de activos
externos que mantienen los argentinos en el exterior, resumida en el cuadro 4.
Cuadro 4: Balance del Banco Central (promedio anual en % PBI)
Stock
Flujo
2010
26.5%
1.8%
2011
25.1%
3.8%
2012
24.6%
1.7%
2013
23.9%
0.7%
2014
26.2%
0.3%
2015
35.6%
1.9%
2016
28.4%
0.4%
2017
25.3%
0.7%
2018
36.7%
4.4%
2019
47.4%
5.7%
2020
60.1%
9.1%
2021
48.5%
2.3%
2022
39.2%
2.3%
2023
40.3%
1.8%
Nota: Estimado a partir PII, Otros Sectores, Otra inversión. Stock valuado al dólar oficial y flujos
valuadas al dólar contado con liqui desde 2013.
Fuente: Elaboración propia en base a (INDEC, 2024).
A partir de 2018, la dolarización de los activos del sector privado se acelera bruscamente,
alcanzando niveles pico durante la pandemia. En términos nominales, la fuga alcanzó
niveles de USD 23.000 millones en 2018 y 2019, USD 20,000 millones en 2020, para luego
descender a niveles que promediaron los USD 6.500 millones los últimos tres años
analizados.
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Conclusiones
En resumidas cuentas, el circuito bimonetario argentino de los últimos años se caracterizó
por una expansión de la liquidez basada centralmente en el financiamiento del Estado
(agudizada a partir de la pandemia). Esa liquidez ya en manos de los privados fue
alimentando depósitos bancarios y acumulación de divisas fuera del sistema.
Justamente, para evitar una excesiva dolarización del excedente, el Banco Central
intervino ofreciendo títulos a los bancos, que actuaron como un subsidio estatal para
financiar las tasas de los ahorristas. Esa dinámica se agrava a partir de la crisis de
sobreendeudamiento de 2018, donde el volumen de crédito bancario al sector privado se
reduce sistemáticamente con relación a los depósitos. La fuerte incertidumbre cambiaria
de los años posteriores lleva a las autoridades a intervenir para evitar que los bancos
reduzcan la tasa que ofrecen a los ahorristas, por miedo a que ello agrave la salida de
capitales. De esa manera, expanden la oferta de títulos del Banco Central que pasan a
ocupar un lugar central dentro de los activos de los bancos.
Referencias
BCRA. (2024a, febrero). Balances de las Entidades Financieras. Recuperado el 14 de marzo
de 2024, de Balances de las Entidades Financieras website:
https://www.bcra.gob.ar/SistemasFinancierosYdePagos/Entidades_financieras_e
stados_contables.asp?bco=AAA00&tipo=1
BCRA. (2024b, febrero). Balances semanales. Recuperado el 14 de marzo de 2024, de
Publicaciones Balances Semanales website:
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BCRA. (2024c, febrero). Principales Variables. Recuperado el 14 de marzo de 2024, de
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INDEC. (2024, febrero). Instituto Nacional de Estadística y Censos de la República
Argentina. Recuperado el 14 de marzo de 2024, de Cuentas internacionales website:
https://www.indec.gob.ar/indec/web/Nivel3-Tema-3-35
